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柏文喜:对PPP项目投融资模式的再审视
——兼评东方园林的PPP困境

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责任编辑: admin 发布日期: 2018-12-6 12:40:28
    东方园林是一家规模化的优秀民营上市企业,其实际控制人何巧女女士坚忍不拔的创业故事以及对于公益事业的一腔热忱也获得了业界和社会广泛的赞誉和尊敬。但是近期以来东方园林更引人注目的是其一笔计划规模为10亿元的发债计划的失败和以现金流承压为核心的企业经营困境。而在央行行长易纲参加的相关座谈会上,何巧女董事长关于希望得到银行牌照来解民企融资之困的发言与呼吁更是引发了广泛的关注。

    一、 东方园林的PPP困境
    从媒体对东方园林的报道以及东方园林自身的财报来看,近年来向PPP业务的成功转型和在PPP领域的突飞猛进正是东方园林陷入当前以现金流承压为核心的经营困境的根源。也就是说,近年来借助PPP业务在国内的大发展形势,东方园林在PPP业务方面的大有斩获和突出业绩的确推动了东方园林经营业绩的提升和公司市值与股价的显著成长,如果仅仅就以市值管理为核心的上市公司经营目标而言,东方园林应该说是非常成功的。但是,纵然作为市政与园林工程领域的龙头企业与上市公司,正因为PPP项目全生命周期内现金流在时间上的错配,也使得东方园林遭遇了公司流动性的巨大考验和压力,以至于陷入让当家人何巧女这一身经百战的企业家也颇为令人动容的困境。

    作为上市公司,东方园林应该说有着比非上市公司更好的资信水平和更加丰富的金融支持手段来加持企业的发展。建设期以可观的规划设计与建造费用收入为主的丰沛的营业性现金流,使企业的表观利润看起来非常不错,而运营期相对稳定可期与可持续的现金流与利润也预示着企业长期的利润来源和业绩增长的保证,进而可以以良好的业绩预期来支持企业股价与市值的上涨。但由于PPP项目在全生命周期内存在建设期和运营期现金流的严重错配问题,如果项目资本金过多地依靠企业自身的投入、项目总投资也过多地依赖企业自有资金或者依靠母公司的信用来实现融资,将会在项目建设期和运营初期过多消耗企业的现金流和现金储备,给企业带来巨大的流动性压力。上市公司相对更高的资信等级和更加丰富的融资手段固然可以以较低成本、较为迅捷的速度对企业的流动性压力提供更多的解决渠道和解决措施,但是当资本市场产生波动或者资本市场对企业没有足够信心的时候,就会导致企业的流动性急剧恶化。

    这就是东方园林基于PPP业务大发展引发的现金流危机爆发的基本逻辑。

    二、 从投融资模式看造成东方园林PPP业务之困的原因
    东方园林能够发展到今天并成为PPP行业的一面旗帜,成为民营企业中介入PPP业务规模最大的企业之一,我们是不能低估企业实际控制人作为企业引领者的战略洞察力和管理团队的企业风险把控能力的。但是企业发展都是立足于特定的政商环境之中,每个企业所处的特定环境与核心团队的视野、判断力和资源聚集与政策运用能力都构成了企业发展的局限和企业成长的特定路径,反过来又影响了企业发展的方向和业务模式及业务能力。

    从我本人了解到的有限的情况来看,东方园林参与的PPP项目相对而言纳入一般财政中长期预算等级较低、市场化成分更高、工程毛利更高,而且对后期运营的要求也相对较高。正是基于此种情况,虽然作为优秀民营企业的代表,东方园林的PPP项目投融资方面更多地依靠自有资金和母公司的信用,没有在最大限度上以表外融资的方式将项目公司与母公司进行风险隔离,这一点上和施工类央企有着较大的不同。东方园林的PPP项目融资方式固然可以将预期收益及现金流都合并到母公司的报表之中,以预期业绩来推高公司的股价与市值,但却在项目建设期和运营初期给母公司本身带来了巨大的和流动性压力,也推高了项目实施和运营风险与母公司的风险共振问题。

    由此反观以表外融资为代表的施工类央企偏好的PPP业务投融资模式,则既有其可取之处,也有其对金融风险乃至PPP行业健康发展的不利之处。

    三、以表外融资为代表的PPP融资模式的再审视
    作为PPP业务的主流融资模式之一,依靠项目本身的资产和现金流进行融资而不与项目发起人的母公司进行并表的表外融资模式,一方面可以迅速扩大母公司的主营业务收入和经营性现金流,另一方面又可以充分实现项目公司建设期和运营期风险与母公司的有效隔离,且不推高母公司的负债与或然负债,也不影响母公司的流动性,甚至主营业务收入快速形成的经营性现金流的对于母公司的流动性反而是一种提升和改善,因而成为有条件实施这一模式的施工类企业优选的模式之一。

    另外,如果母公司在项目资本金方面同样可以实现主要依靠外部融资且不需要母公司的信用支持的话,对于改善母公司现金流状况和提升母公司的流动性则具有更加立竿见影的效果。但是这一模式的缺点是,在将PPP项目公司风险与母公司实现充分隔离且向母公司输送了大量的主营业务带来的经营性现金流的同时,却也将项目运营期的现金流和利润也进行了隔离,从而使其不能与母公司实现合并报表,对于投资、建设、运营一体化的公司而言,则未必是最优模式,除非母公司是以PPP项目运营为主营业务的机构。

   表外融资这一PPP投融资模式在我国特有的项目资本金制度下,在实践中往往还体现为小股大债、明股实债等具体形式,在实际上将最大的风险转嫁给了金融机构,让项目发起人和实际控制人在快速获取项目前期建设阶段的施工性现金流收入以后,在项目进入运营期还能够以股权回购、资产证券化以及股东借款回收的形式实现投资的快速退出,更加减轻了项目发起人或者际控制人对项目运营的责任,对PPP项目的建设实施和稳定运营不利。另外,由于现有的PPP项目资产证券化规则支持项目公司中的小股东以资产证券化的形式实现更大比例的的退出,而表外融资让实际控制人或者项目发起人在项目公司工商登记的形式体现中表现为股权结构上小股东,形成了项目稳定运营需求与现有PPP项目资产证券化规则的悖论。

    由此来反观东方园林的PPP困境,正是由于东方园林在PPP业务上的突飞猛进,虽然以表观利润和预期业绩推高了股价与公司市值,但急剧扩张的PPP业务由于项目生命周期内的现金流错配问题反过来急剧推高了母公司的流动性压力,进而引发了东方园林的PPP困境。以施工类央企企业为代表的表外融资形式似乎在短期内解决了东方园林式的PPP现金流困境问题,支持了以施工收入为主营业务收入的的业绩增长模式且实现了项目公司与母公司之间的风险隔离,甚至可以更快地实现投资性现金流的回收,但是却带来了运营期业绩的合并报表问题和确保项目稳定运营的问题。如此一来,PPP项目的表外融资模式一方面无法以运营期的业绩对公司市值提供可持续的长期支持,另一方面也对项目公司的稳定运营带来了风险,反过来也将项目风险更多地转嫁给了项目公司中名义的大股东金融机构,在加大了金融机构风险的同时,对PPP这一业务模式的长期可持续发展业是不利的。

    因此,如何在PPP业务实践中结合实际情况,既能解决项目生命周期内现金流错配给企业带来的流动性压力问题,又能保证公司业绩的可持续以及建设项目的稳定实施与运营,是摆在从事PPP业务投融资业界人士面前的一个十分现实的课题。
 
    柏文喜:中国企业资本联盟副理事长